Turbulenzen an den Börsen - Hintergründe und Ursachen

Walter Feil

14.08.07, 11:10, By: Walter Feil
Seit Montag, den 23. Juli, ergaben sich an allen Börsen heftige Kursturbulenzen. Obwohl sich an den volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen weltweit nichts verändert hat, sinken plötzlich die Kurse von Aktien und Aktienfonds.

Gleichzeitig verlieren zur Überraschung aller Anleger auch Fonds an Wert, von denen man eigentlich eine sehr gleichmäßige, stabile Wertentwicklung erwartet hätte, z.B. die geldmarktnahen Fonds mit ABS-Anteilen (ABS = Asset Backed Securities, forderungsbesicherte Werte).

Ursachen liegen schon lange zurück

Die Ursachen für diese Kursrückgänge liegen nicht in einer Verschlechterung der fundamentalen volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen (Wirtschaftswachstum, Arbeitslosigkeit, Zinshöhe etc.) sondern in der großen Verunsicherung aller Marktteilnehmer über mögliche Risiken in den ABS-Produkten. Die Saat für diese Vertrauenskrise wurde schon vor einigen Jahren gesät.

Schon seit einigen Jahren finanzieren amerikanische Banken den Kauf von Eigenheimen für Darlehensnehmer, die sich Immobilien bei seriöser wirtschaftlicher Betrachtung eigentlich nicht leisten könnten. Man ging jedoch davon aus, dass sich sowohl die Einkommen dieser Immobilienkäufer als auch die Preise der Immobilien erhöhen würden und war bereit, Kredite mit anfänglich sehr niedrigen (variablen!) Zinsen auszugeben, die nach Ablauf von zwei Jahren für die dann folgenden 28 Jahre in langfristige Finanzierungen umgetauscht werden sollten. (2/28 Finanzierungen). Da diese Kredite häufig an Schuldner minderer Bonität vergeben wurden, nennt man sie auch „Subprime mortgages“ (Darlehen an Schuldner zweitklassiger Bonität), kurz auch „Subprimes“ genannt.

Erwartungen nicht erfüllt

Die Erwartungen auf steigende Einkommen und Hauspreise erfüllten sich jedoch nicht. Seit Mitte 2004 hat die U.S.-Notenbank den Leitzins 17 mal von ursprünglich 1,0 % auf jetzt 5,25 % angehoben. Die variablen Zinsen für Immobilienkredite stiegen entsprechend. Das Einkommensniveau stieg nicht wie erwartet an, und die Immobilienpreise stagnierten. Als die ersten Schuldner dieser „Subprimes“ ihre Raten nicht mehr bedienen konnten, stieg das Angebot an Zweitmarktimmobilien an. Gleichzeitig fielen die Verkaufszahlen für neue Immobilien, so dass in beiden Märkten ein Angebotsüberhang auftrat. Dies beschleunigte den Rückgang der Immobilienpreise weiter.

Banken verlagerten Risiken auf Geldanleger

Wir fragen uns natürlich, wie amerikanische Banken solche schlecht besicherten Kredite in so großem Umfang vergeben konnten. Die Risiken waren ja vorhersehbar. Die Risikobereitschaft dieser Banken erklärt sich aus der Tatsache, dass amerikanische Hypothekenfinanzierer in vielen Fällen das Risiko nicht mehr selbst tragen, sondern nur noch als Hypothekenvermittler auftreten. Sie bündeln die ausgegebenen Kredite zu Mortgage Backed Securities (MBS) und verkaufen diese Kreditderivate weiter an den allgemeinen Finanzmarkt. Ergebnis: das Risiko der „Subprimes“ (Kredite an schlechte Bonitätsträger) wird an den allgemeinen Anlagemarkt verkauft und wandert dort über Hedgefonds, über ABS-Strukturen, über Collateral Dept Opligations (CDOs) und Credit Default Swaps (CDS) in zahlreiche Anlageprodukte, denen man auf den ersten Blick gar nicht ansieht, welche Risiken darin schlummern.

Auch erfahrene Anleger übernahmen Risiken aus den Subprimes

Auch prominente Marktteilnehmer wie die IKB (Industriekreditbank) in Deutschland, zahlreiche Pensionskassen und auch geldmarktnahe Investmentfonds haben solche Anlageprodukte in Ihrem Bestand aufgenommen und damit auch die darin enthaltenen Risiken. Mitte Juli 2007 wurde bekannt, dass zwei große hochspekulative Hedgefonds der amerikanischen Gesellschaft Bear Stearn erhebliche Verluste erlitten haben. Damit wurden Anleger auf der ganzen Welt auf diese Risiken aufmerksam. In immer schnellerer Folge wurden Verluste von weiteren Hedgefonds bekannt, und mehrere Fonds stellten die Rücknahme von Anteilen ein. Nahezu jede international tätige Bank hatte diesen Hedgefonds Kredite gewährt, und Anleger befürchten, dass diese Kreditforderung wertberichtigt werden müssen, was wiederum den Marktwert der Banken reduziert. 

Weltweite Verunsicherung lähmt das Marktgeschehen

Innerhalb weniger Tage wuchs die Verunsicherung aller Marktteilnehmer stark an. Misstrauen gegenüber jedem und allem stellte sich ein. Keiner war sich mehr sicher, ob sein Geschäftspartner im Anlage– oder Kreditgeschäft nicht auch irgendwie von den Risiken aus diesen Subprimes betroffen sein könnte. Diese extreme Verunsicherung führte dazu, dass der Handel mit diesen Kreditderivaten derzeit nahezu nicht mehr möglich ist. Niemand ist an einem Kauf interessiert – und wenn kein Käufer am Marktplatz erscheint, kommt der Handel zum Erliegen. Anteilsrücknahmen wurden in zahlreichen Fällen ausgesetzt, weil keine Liquidität für den Verkauf der Werte mehr zur Verfügung stand. 

Auswirkungen auf den Private Equity Markt

Von dieser Verunsicherung ist auch der Markt der kreditfinanzierten Unternehmensübernahmen betroffen. Private Equity-Gesellschaften und Hedgefonds, die in den letzten Jahren in rascher Folge Unternehmen aufgekauft haben, konnten die damit verbundenen Finanzierungen nicht mehr eindecken. Die Banken waren nicht mehr bereit, Finanzierungen zu gewähren, weil der Anlagemarkt nicht mehr bereit war, die daraus gestrickten Kreditderivate zu übernehmen.

Rückgang der Aktienkurse wegen Liquiditätsengpässen

Damit gingen auch die Aktienkurse zurück, weil das Anlagepublikum nun keine Veranlassung mehr sah, in Erwartung steigender Aktienkurse zu kaufen. Gleichzeitig trennten sich viele Anleger wegen der Verunsicherung von Ihren Aktien, und Hedgefonds stießen Aktienpositionen ab, weil sie Liquidität zur Bedienung ihrer Kredite benötigten.

Ratingagenturen haben versagt

Als Zwischenbemerkung sei die Frage erlaubt, wie es dazu kommen konnte, dass dem Anlagepublikum weltweit Kreditderivate mit Risiken angeboten wurden, die zu diesem Zeitpunkt keiner der Anleger wirklich vollkommen durchschauen konnte. Die FTD (Financial Times Deutschland) wies in ihrer Freitagsausgabe in einem ganzseitigen Beitrag darauf hin, dass die drei großen Ratingagenturen (Standard & Poors, Moody’s und Fitch) in diesem Zusammenhang vollkommen versagt haben. Keine der Ratinagenturen hat rechtzeitig darauf hingewiesen, welche Risiken in den Papieren stecken. Vielmehr haben sie – wohl mit Rücksicht auf die regelmäßigen gebührenträchtigen Aufträge der Emittenten – deren Kreditderivate mit einem guten Rating versehen, und die Anleger weltweit haben im Vertrauen auf dieses Rating gekauft. Die Banken konnten damit ein unglaublich großes Volumen an Subprimes finanzieren, weil sie nahezu keinen Eigenkapitalbeschränkungen mehr unterlagen. Die in einem Monat hereingenommenen Kredite konnten sie als Kreditderivate verbriefen und die damit verbundenen Risiken durch Verkauf der Derivate wieder an den Anlagemarkt zurückgeben. So stand das Eigenkapital der Banken nach kurzer Zeit für eine erneute Kreditvergabe zur Verfügung, und das Rad drehte sich ein weiteres Mal.

Die noch vorherrschende Verunsicherung baut sich Schritt für Schritt ab

Mitte August ist die Verunsicherung weiterhin groß. Vergleichen Sie dies mit einem Beispiel aus dem täglichen Leben: Stellen Sie sich vor, dass es in Ihrer Stadt einen allseits beliebten und  geschätzte Supermarkt gibt. Eines Tages wird bekannt, dass ein verrückter Erpresser zwanzig Packungen im Kühlregal mit Gift versehen hat. Was passiert?
Ab sofort wird in diesem Markt keine einzige Packung mehr gekauft. Verunsicherte Verbraucher kaufen vorsichtshalber auch in den anderen Märkten nichts mehr aus dem Kühlregal. Und diese „Kaufverweigerung“ wird so lange anhalten, bis die Packungen sicher identifiziert und entfernt sind. Auch nach Beseitigung der Gefahr wird es noch eine Weile dauern, bis beim Einkauf wieder Normalität einkehrt. 

Wir erwarten für den Anlagemarkt, dass sich der Nebel in den nächsten Wochen wieder lichtet und Schritt für Schritt Klarheit geschaffen wird, welches Institut in welchem Umfang von den benannten Risiken betroffen ist. Je mehr Klarheit wieder in den Markt zurückkehrt, umso mehr verschwindet die Verunsicherung. Die Anleger werden ihr Augenmerk wieder auf die fundamentalen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen lenken und es wird Schritt für Schritt wieder Normalität in den Investmentmarkt einkehren.

Die Kommentatoren weisen darauf hin, dass grundsätzlich das Risiko einer Ausweitung der Krise besteht, schätzen dieses Risiko jedoch als gering ein. Allseits wird erwartet, dass sich in den nächsten Wochen mit zunehmend besserer Information über Details wieder Kurserholungen, vor allem im Aktienmarkt, ergeben werden, solange die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen positiv bleiben. Und diese Rahmenbedingungen sind für Europa und die Wachstumslokomotiven China und Indien weiterhin als positiv einzuschätzen.

Auswirkungen der Subprime Krise auf das dreigeteilte Investmentkonzept

Mit der empfohlenen Aufteilung des Depots in drei Anlagegruppen haben wir die Turbulenzen der letzten Wochen gut überstanden. Die Anlagegruppe I, die ja nur sehr geringe Wertschwankungen aufweisen soll, hat seit dem Beginn der Krise am 23.7. bis zum 13.8. einen Wertrückgang von nur 0,57 % aufzuweisen. Dagegen steht ein Wertzuwachs innerhalb der letzten 12 Monate von insgesamt 4,61%. Die Anlagegruppe II hat seit dem Beginn der Krise am 23.7. bis zum 13.8. einen Wertrückgang von nur 3,05 % aufzuweisen. Dagegen steht ein Wertzuwachs innerhalb der letzten 12 Monate von insgesamt 10,38 %. Die Anlagegruppe III erlitt seit dem Beginn der Krise am 23.7. bis zum 13.8. einen Wertrückgang von 8,48  %. Dagegen steht ein Wertzuwachs innerhalb der letzten 12 Monate von insgesamt 25,27 %. Details zeigt Ihnen auch unser Musterdepot.

Anlass für erneute Grundsatzprüfung des persönlichen Anlagekonzeptes

Als Ergebnis der Telefonate mit den Depotinhabern empfehlen wir wiederholt, noch einmal zu durchdenken, in welchem Umfang das jeweilige Anlagekapital diesen Schwankungsrisiken ausgesetzt werden soll. Vielleicht wird mancher Anleger zum Ergebnis kommen, dass er solche Schwankungen zukünftig eingrenzen will. In diesem Fall empfehlen wir, nach der erwarteten Markt-Erholung das Investment in der schwankungsreichen Anlagegruppe III zu reduzieren und stattdessen in Anlagegruppe I und II zu erhöhen. Dies könnte parallel mit der Neuordnung des Depots mit Rücksicht auf die Vermeidung der ab 1.1.2009 kommenden Abgeltungssteuer erfolgen. Bitte sprechen Sie uns darauf an.

Detailinformationen erhalten Sie anlässlich der Seminare am Sonntag, den 2. September, anlässlich des Investmenttreffens am Rande der großen Woche Baden-Baden und natürlich wenige Tage danach auch schriftlich.

Literatur:

• Märkte und mehr: Beschreibung der Rentenkrise von Frankfurt Trust, veröffentlicht mit freundlicher Genehmigung  von FT (PDF-Datei, 176 KB).
• HSBC Investments arbeitet in HSBC-Insight August 2008 die Marktentwicklung grundsätzlich auf (PDF-Datei, 608 KB).
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